Die Europäische Zentralbank (EZB) versichert auf ihrer Webseite: „Wir sorgen für stabile Preise und sicheres Geld.“ Doch die Realität sieht momentan anders aus. Seit Mitte 2021, also ein gutes halbes Jahr vor dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine, übersteigen die Inflationsraten die zwei Prozent, bei denen sie verankert werden sollten. Diese Entwicklung hat die EZB nicht kommen sehen.
Abbildung 1: Inflationsraten und ihre Varianz steigen
Datenquelle: International Monetary Fund; eigene Darstellung
Angesichts steigender Lebenshaltungskosten verteilt der deutsche Staat Rettungspakete, mit deren Hilfe die höheren Preise bezahlt werden sollen, die aber nach einhelliger Meinung der Öffentlichkeit entweder nur einen Tropfen auf den heißen Stein darstellen oder viel zu spät kommen. Andererseits ist der Staat weder in der Lage, eine ausufernde Inflation zu bekämpfen, noch ist er institutionell dafür zuständig. Die Verantwortung ist in der Europäischen Währungsunion klar geregelt: „Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken … ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union …“ (EU-Vertrag: Artikel 127 (1)). Die seit 2011 bestehende Gefahr, dass einzelne Staaten wegen hoher Zinslasten auf ihren Schulden und wegen negativer Handelsbilanzen aus dem Währungsverbund ausscheiden, hat ein drittes Prinzip ins Spiel gebracht, das sogar als Voraussetzung für Preisstabilität angesehen wird: Die Stabilität des Finanzsystems. In dem 2021 veröffentlichtem Papier zur neuen geldpolitischen Strategie der EZB heißt es: „Seit der letzten Überprüfung der geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 hat sich das makroökonomische Umfeld nachhaltig verändert. Die Finanzkrise hat aufgezeigt, wie wichtig Finanzstabilität als Voraussetzung für Preisstabilität ist.“ (DBB 2021: 21)
Die Strategieänderung der EZB
Im Juli 2021, 18 Jahre nach der letzten Strategieüberprüfung der Geldpolitik, „gab der EZB-Rat seine neue geldpolitische Strategie bekannt. Ein wesentliches neues Element der Strategie ist das symmetrische Inflationsziel von 2% in der mittleren Frist.“ (Ebd.: 17) „Symmetrie“ bedeutet, dass Abweichungen des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) von der Zwei-Prozent-Zielmarke nach oben genauso unerwünscht sind wie Abweichungen nach unten. Dabei kommen nur „anhaltende und größere Abweichungen“ in Betracht. (Ebd.: 32) Die bis dahin gültige „Asymmetrie“ ergab sich aus der Festlegung des Politikzieles unter, aber nahe 2%, und dies in mittlerer Frist. (Vgl. ebd.: 22) Mit der Neudefinition des Inflationsziels hat sich der Spielraum, in dem inflationäre Tendenzen toleriert bzw. sogar angestrebt werden, erweitert. (Ebd.: 30)
Trotz der Betonung einer gleichen Bewertung der Abweichungen von der Zwei-Prozent-Marke nach oben und nach unten ist die Strategieänderung vor allem durch die Gefahr einer Deflation geprägt, die, wie Abbildung 1 zeigt, beispielsweise in Griechenland virulent war. Deshalb ist die vorgesehene Reaktionsweise der Zentralbank nach wie vor asymmetrisch. „Um die Symmetrie seines Inflationszieles zu gewährleisten, ist es dem EZB-Rat wichtig, den Implikationen der effektiven Zinsuntergrenze Rechnung zu tragen. Liegen die Zinsen in einer Volkswirtschaft in der Nähe dieser Untergrenze, sind besonders kraftvolle oder langanhaltende geldpolitische Maßnahmen nötig…“ (Ebd.: 22) Das hauptsächliche Ziel der neuen Strategie besteht darin, den Sicherheitsabstand zur Zinsuntergrenze durch Tolerierung einer höheren Inflation zu erhöhen. (DBB 2018: 39–43)
Der Strategiewechsel fand zu einem Zeitpunkt statt, an dem inflationäre Tendenzen im Euro-Gebiet sich gerade abzuzeichnen begannen (Abb. 2).
Abbildung 2: Inflationsbezogene Ereignisse
Datenquelle: EZB; eigene Darstellung
Maßnahmen gegen eine Inflation werden im Kontext des neuen Strategiepapiers nicht diskutiert. Offenbar ist der EZB-Rat davon überzeugt, aufgrund seiner Sachkenntnis und seiner Methoden – die vereinfachend durch die Taylor-Regel beschrieben werden können (DBB 2018: 47 f.) – den richtigen Zinssatz bestimmen zu können, um effektiv gegensteuern zu können. Im Fall des Falles „[…] besitzt die Zinspolitik bei positiven Abweichungen vom Inflationsziel prinzipiell einen unbegrenzten Spielraum zur Stabilisierung der Inflation durch Zinserhöhungen.“ (DBB 2021: 33) Doch ob die EZB dieses Instrument konsequent nutzen wird, wenn Zinserhöhungen nicht nur wie gewünscht die Inflation dämpfen, sondern zugleich die nur mühsam übertünchte Staatsschuldenkrise wieder hervorbrechen lassen, bleibt angesichts der ersten, zu spät erfolgenden Zinsschritte (Leitzins im Juli 2022: 0,5%; im September 1,25%) bei gleichzeitiger Fortsetzung der indirekten Staatsfinanzierung zweifelhaft. „Sorgen macht mir, dass die Inflationsbremse der EZB kaputt ist. Wenn die EZB jetzt bremsen wollte, müsste sie eine riesige Geldmenge wieder einziehen, indem sie die mehr als 4 Billionen Euro an Staatspapieren, die sie gekauft hat, wieder abstößt. Das wird sie aus politischen Gründen nicht tun wollen.“ (Sinn in Sigl-Glöckner & Sinn 2022)
Ursachen der Inflation
Einige Medien ergehen sich darin, die Inflation dem Krieg zwischen Russland und der Ukraine anzulasten. Doch dies kann für die Zeit vor dem 24. Februar 2022 nicht zutreffen. Im Februar stand der Harmonisierte Verbraucherpreis-Index bereits 6,2 Punkte über dem Vorjahreswert (siehe Abb. 2).
Die Voraussetzungen für den plötzlichen Preisanstieg hat die EZB selbst geschaffen. Zwar ging und geht es ihr vorrangig darum, überschuldete Staaten zu stützen, aber als Nebeneffekt hat sie die europäischen Volkswirtschaften mit Geld überflutet, das zwar nicht bei allen Bürgern angekommen ist, aber immerhin bei sehr vielen, die sich auch die höheren Preise leisten können und durch ihren kaum gebremsten Konsum die Inflation stützen.
Eine weitere Ursache für diese Fehlentwicklung wird der Pandemie und den gestörten Lieferketten zugeschrieben. Argumente werden genannt, die die EZB von der Verantwortung für diese Entwicklung entlasten sollen. So schreibt Jens Südekum in einem Leitartikel des Wirtschaftsdienstes: „Doch was soll die Europäische Zentralbank gegen die aktuelle Teuerung ausrichten? Sie kann weder chinesische Lieferketten reparieren noch für sinkende Energiepreise sorgen.“ (Südekum 2022).
Verzögerte Lieferungen führen nicht per se zu höheren Preisen. Warum sollten Unternehmen, die Lieferschwierigkeiten haben, ihre Preise erhöhen? Engpässe führen nur dann zu höheren Preisen, wenn davon ein preisgünstiges Angebot betroffen ist und vom Nachfrager auf ein teureres zurückgegriffen werden kann und muss. Erdgas ist ein Beispiel dafür. Steigende Energiepreise mögen zwar ein wesentlicher Treiber der Inflation sein, sie sind das aber auch nur dann, wenn die Zentralbank nicht energisch gegen die Erhöhung des allgemeinen Preisniveaus vorgeht.
Dämpfende Mechanismen
1. Steht Energie ziemlich am Anfang einer Wertschöpfungskette wie zum Beispiel bei der Aluminium-Produktion, dann pflanzen sich die erhöhten Kosten von Stufe zu Stufe fort. Doch der Einfluss des Energiepreises wird dabei immer geringer, sofern nicht weitere Energieinputs erforderlich sind und sofern die Preissetzung der Unternehmen lediglich die erhöhten Kosten ausgleicht.
2. Der Markt stellt einen zweiten Mechanismus bereit, der wachsende Energiekosten im Zaum hält: Gewöhnlich sinkt die Nachfrage bei erhöhten Preisen und dämpft damit deren Anstieg. Dieser Mechanismus wird konterkariert, wenn die Nachfrage wenig elastisch ist, wenn sie über genügend finanzielle Reserven verfügt oder der Staat versucht, den Nachfrageverlust auszugleichen.
3. Schließlich sind Zinserhöhungen die bewährte Waffe der Zentralbanken gegen die Inflation, auch wenn diese These bestritten wird (Helmedag 2022; zur Kritik: Quaas 2022).
Die Rolle der Zentralbank
Aus dem Sortiment von hunderttausenden Sachgütern und Dienstleistungen ist Energie nur eine einzige Komponente, wenn auch eine ziemlich präsente und unverzichtbare. Erhöhte Energiepreise bedeuten zunächst nichts anderes, als dass sich die relativen Preise der Waren verändert haben. Es ist nicht die Aufgabe einer Zentralbank, diese Strukturveränderung der Preise zu verhindern, also die Energiepreise zu dämpfen oder gar die Lohnstückkosten zu beeinflussen.
Da Preisrückgänge relativ selten vorkommen, kann die Neujustierung des Preissystems nur dadurch erfolgen, dass alle nicht betroffenen Produkte bei ihrem alten Preis bleiben. Ein solcher Prozess erzeugt eine einmalige, moderate Erhöhung des Preisniveaus. Davon verschieden ist das, was wir zurzeit erleben: Eine drastische Erhöhung fast aller Preise. Unternehmen nutzen die Chance einer allgemein erwarteten Inflation, um ihre Marktmacht zu testen. (Vgl. Blanchard, Illing 2021: 240) Das bedeutet, dass der Prozess der Neujustierung des Preissystems verzögert wird und u.U. gar nicht vonstattengeht. Hieran wird deutlich, was die Aufgabe der EZB gewesen wäre und immer noch ist: Den Prozess der Neujustierung der relativen Preise zu verkürzen, indem sie mit Hilfe von ausreichenden Zinserhöhungen die allgemeine Nachfrage dämpft und so diejenigen Unternehmen, die ihre Preise erhöhen, ohne von den Energiepreisen betroffen zu sein, am Markt scheitern zu lassen. Allein schon die Erwartung, dass die Zentralbank konsequent auf inflationäre Tendenzen reagieren wird, hätte verhindert, dass viele Unternehmen die Chance einer Neuordnung der Preise für sich auszunutzen versuchen.
Ein erhöhter Leitzins der Zentralbank trifft auch die spendierfreudigen Staaten, deren Möglichkeiten durch erhöhte Zinslasten eingeschränkt werden. Des Weiteren dämpfen erhöhte Zinsen eine überhitzte Bautätigkeit, die eine eigenständige und hausgemachte Quelle der Inflation ist. Ein hinreichend hoher Zins ermuntert diejenigen, die Geld beiseitelegen können, dies auch tatsächlich zu tun und auf Konsum zu verzichten: Eine geringere Nachfrage dämpft die Preise. Tarifabschlüsse, die den Kaufkraftverlust der arbeitenden Bevölkerung ausgleichen, sind keine Preistreiber, denn sie erzeugen keine erhöhte Nachfrage. Bei einer hohen Inflation „…müssen die Löhne mit der gleichen Rate steigen, um die realen Löhne unverändert zu lassen.“ (Friedman 1968) Und schließlich ist auch die Wirkung auf Export- und Importpreise zu bedenken: Höhere Zinsen machen den Euro attraktiver für das internationale Kapital und wirken dem Verfall des Wechselkurses entgegen. Eine rechtzeitige Reaktion der EZB hätte verhindert, dass noch weitere Zinsschritte erfolgen müssen.
Literatur
Blanchard, Olivier; Illing, Gerhard (2021): Makroökonomie. München.
DBB (2018): Deutsche Bundesbank, Monatsbericht 70, Juni.
DBB (2021): Deutsche Bundesbank, Monatsbericht 73, September.
EU-Vertrag: Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union. URL: https://dejure.org/gesetze/AEUV/127.html
Friedman, Milton (1968) zitiert von Blanchard, Illing 2021: 264.
Helmedag, Fritz: Ultra posse nemo obligatur: Grenzen und Möglichkeiten der Geldpolitik. In: Berliner Debatte Initial, 33. Jg. 2022, H. 2, S. 48-65.
Quaas, Georg (2022): Fritz Helmedags saldenmechanisches Modell. Eine kommentierte Rekonstruktion der aktuellen Version. DOI: 10.13140/RG.2.2.15263.84647
Sigl-Glöckner, Philippa; Sinn, Hans-Werner (2022): Heizt der Staat die Inflation an? Streitgespräch zwischen Philippa Sigl-Glöckner und Hans-Werner Sinn. In: Die ZEIT Nr.3 vom 13. Januar 2022, S.10.
Südekum, Jens (2022): Was tun gegen die Inflation? In: Wirtschaftsdienst 102. Jahrgang, 2022, Heft 6, S. 414–415.
Datenquellen
European Central Bank: Statistical Data Warehouse. Harmonised index of consumer prices.
International Monetary Fund: International Financial Statistics; Prices, Production, and Labor selected indicators; Consumer Price Index (Quarterly)